기업 법률 학자들은 워너 브라더스 디스커버리의 입찰 전쟁이 이상한 종류의 법적 향수 여행이 되었다고 말합니다. 넷플릭스가 한 세대에 한 번뿐인 거래를 성사시키려고 하는 동안 파라마운트를 수십 년 만에 처음으로 중앙 무대로 끌어올리고 레블론에서 “쿠바 맥주”를 옹호하는 것에 이르기까지 오래된 원칙을 되살리는 것입니다. 표면적으로는 세계 최대 규모의 스트리머에게 전략적으로 적합해 보이는 것이 이러한 내용을 가르치는 전문가의 눈에는 20세기 Tinseltown을 정의한 인수 사건의 발자취를 따르는 대규모 예산의 할리우드 레거시 행위입니다.
1989년 파라마운트 커뮤니케이션즈(Paramount Communications)가 타임(Time)을 상대로 소송을 제기한 인수 과정을 겪은 사람이라면 누구나 반향을 듣게 될 것입니다. 당시 Time Inc.는 Warner Communications와 합병을 시도하고 있었는데 Paramount가 Time 자체에 대한 적대적인 입찰로 거래를 폭파하려고 하여 입찰 전쟁을 촉발시켰고 랜드마크 델라웨어가 이사회가 언제 어떻게 거절할 수 있는지에 대해 판결을 내렸습니다. 물론 Time Warner는 많은 사람들이 기업 역사상 가장 비참한 합병으로 간주하는 AOL과의 2000년 동맹 이전 수십 년 동안 군림하면서 미디어 강자로 부상했습니다.
베테랑 변호사이자 뉴욕 퀸즈 소재 세인트존스대학교 교수인 앤서니 사비노(Anthony Sabino)는 이번 싸움을 인수 허리케인 속에서 다시 한번 WBD 구매를 위해 넷플릭스와 경쟁하고 있는 파라마운트와의 싸움을 “리부트가 아닌 속편”이라고 불렀다. 그는 파라마운트가 1994년 파라마운트와 QVC 사이의 충돌을 주도했으며, 이는 결국 델라웨어에서 결정되었으며, 파라마운트 인수를 위해 Barry Diller의 QVC가 Sumner Redstone의 Viacom에 찬성하여 거절되었고, 이후 파라마운트 글로벌(Paramount Global)과 2024년 현재 파라마운트 스카이댄스(Paramount Skydance)로 변모한 현대 제국을 통합했습니다.
그러나 Netflix가 자기자본 720억 달러(부채 포함 거의 830억 달러)에 달하는 구속력 있는 거래에 도달한 후 파라마운트가 자기자본 779억 달러(부채 포함 1,080억 달러)에 달하는 거의 적대적인 입찰로 공개되는 사건의 급속한 전환으로 인해 기업 변호사들 사이에서 유명한 화장품 이름인 Revlon도 화제가 되었습니다.
레브론 요소
1986년 Revlon 대 MacAndrews & Forbes 사건의 델라웨어 판결에서 이름을 딴 Revlon 원칙은 “회사를 매각할 때 어떻게 행동해야 하는지를 규정하고, 호의를 베풀 수 없으며 주주 가치 외에는 다른 어떤 것도 생각할 수 없다고 말합니다”라고 Columbia 법학 교수 Dorothy Lund가 말했습니다. 그는 1980년대 중반 유명 금융가 Ronald Perelman이 화장품 회사 Revlon을 적대적으로 인수한 거래에서 Revlon의 CEO가 Perelman에 대해 “깊은 개인적 혐오”를 갖고 있었고 다른 사모펀드 구매자와 거래를 구성했다고 설명했습니다. 궁극적으로 델라웨어 대법원은 다른 회사와 마찬가지로 Revlon의 이사회도 “경매인이 되어 주주를 위한 최고의 가치를 얻는 것에 대해 생각할 더 큰 책임이 있다”고 Lund가 말했습니다.
12월 5일 Netflix 거래 발표는 워너가 주주들을 위해 빅 레드 스트리머를 선택하는 최선의 결정을 내렸다는 것을 암시했지만, 잠재적으로 더 높은 제안과 함께 다음 영업일에 파라마운트가 발표하면서 Revlon의 선례가 작용했다고 Sabino와 Lund는 설명했습니다. 파라마운트의 후속 규제 서류에서는 데이비드 자슬라프(David Zaslav) 최고경영자(CEO)와 명예회장인 존 말론(John Malone)을 포함해 워너의 주요 이해관계자들이 최소한의 약속을 한 패턴이라고 주장한 내용이 드러났는데, 그는 상당한 지분을 유지하면서 올해 초 이사회에서 사임했다. (Malone은 1994년 Paramount에 대한 입찰에서 궁극적으로 실패한 Diller와 QVC를 지원했으며, Malone과 Diller는 2025년에 출판된 별도의 회고록에서 논의했습니다.)
Lund는 개인적으로 아직 Revlon의 강력한 주장이 없다고 생각한다고 말했지만, Warner Bros. Discovery 이사회는 개인적인 이유로 선호하는 게임을 할 수 없는 것처럼 보이기 때문에 “이사회는 앞으로 몇 주 동안 무엇을 할지 매우 조심해야 한다고 생각합니다”라고 말했습니다. “이제 복잡한 문제는 모든 사람이 테이블 위에 돈을 남겨두고 있다는 점입니다. 그렇죠?” Lund는 Paramount가 주당 30달러 제안이 마지막이자 최선의 제안이 아니며 Netflix도 인상 여지가 있다고 밝혔습니다. “이제 이사회는 주주들을 위한 최고의 가치를 달성하기 위해 이번 거래를 성사시키려는 어려운 위치에 놓이게 되었습니다.” 그들은 Revlon 의무에 따라 Netflix로 돌아가 더 높은 제안이 필요하다고 말하거나 파라마운트로 돌아가 제안을 진지하게 받아들여야 할 수도 있습니다.
Lund는 Paramount와 Netflix 간의 양방향 싸움은 그의 시험서 중 하나에서 가져온 사실 패턴과 거의 유사하다고 말했습니다. Paramount의 David Ellison은 CEO David Zaslav와 Warner 이사회가 단순한 현금 제안보다 더 복잡하고 느린 Netflix 패키지를 선호함으로써 Revlon 의무를 위반했다고 효과적으로 비난했습니다. Lund는 또한 본질적으로 재정적 이유보다는 문화적인 이유로 합병 파트너를 선택하는 것에 관한 Paramount v. Time 사건의 선례를 제기했습니다. “입찰자가 타임의 문화를 보존할 가능성이 더 높다고 보는 거래에서 ‘그냥 문화가 마음에 듭니다’라고 말할 수는 없습니다. 이사회는 입찰자의 분위기를 좋아하기 때문이 아니라 보다 탄탄한 자금조달이나 보다 깨끗한 규제 경로와 같은 구체적인 이유 때문에만 더 높은 가격을 할인할 수 있습니다. Netflix, Warner 및 Paramount 사이에서 이를 볼 수 있으며 Ted Sarandos와 David Zaslav가 우호적인 용어로 사용하고 파라마운트의 규제 서류는 사이의 냉담한 거리를 암시합니다. 자슬라프와 엘리슨.
전문가들이 미디어 거대 기업 합병에 대해 여유를 갖는 이유 중 하나는 성격의 충돌입니다. Sabino는 “이들은 언론인입니다. 그리고 이 사람들은 매우 강력한 사람들입니다. 그들은 엄청나게 성공한 사람들입니다. 그리고 그들은 당신이 거절하는 것을 좋아하지 않습니다.”라고 말했습니다.
와튼 경영대학원에서 인수합병을 가르치고 수십 건의 대형 딜을 추적하는 경영학 조교수 폴 네리(Paul Nary)는 “이것은 마치 슈퍼볼과 같다”고 말했다. 그는 미디어 자산이 시간이 지남에 따라 갖는 경향이 있는 이상한 매력을 강조하면서 자아와 “눈에 띄는 자산”으로 인식되는 자산의 혼합을 언급했습니다. Nary는 Revlon과 Time이 관련된 두 거래 사이에 발생할 수 있는 잠재적인 법적 문제에 대해 평가 분쟁이 핵심이 될 것이라고 말했습니다. 그는 넷플릭스와 파라마운트의 거래가 서로 가깝다고 말했다. “자본 구성 요소의 가치, 스핀오프 가치 및 기타 모든 사항에 따라 달라집니다.”
Discovery Global로 알려질 회사인 분사의 가치는 앞으로 몇 달 동안 심지어 법정에서도 많은 논쟁의 대상이 될 것입니다. 그러나 적어도 한 명의 분석가는 파라마운트가 사고 싶어하는 자산에 대해 숫자를 입력했지만 Netflix는 그렇지 않습니다. 이것이 가치 격차를 설명합니다. Bank of America Research의 분석가 Jessica Reif Ehrlich와 그녀의 팀은 Netflix 거래 이후와 Paramount 제안 이전인 12월 7일에 Netflix 거래가 WBD 주주들에게 주당 30달러 이상의 가치가 있다고 추정하는 메모를 발표했습니다. Ehrlich의 팀은 Discovery Global의 가치가 주당 약 3달러라고 추정했는데, 이는 Netflix의 주당 27.75달러 제안이 Paramount보다 더 풍부할 것입니다. 그러나 Discovery Global이 주당 4달러의 가치가 있다면 Paramount 거래는 더 부유한 것으로 간주될 수 있습니다.
쿠바 맥주, 유대인 치과 의사 및 걸프 돈
Sabino는 이 사건이 Netflix 라이브러리에 묻혀 있는 타이틀과 같은 좀 더 난해한 방어, 즉 깊은 컷을 떠올리게 할 것이라고 주장했습니다. 그는 1970년대 거래 반대자들이 쿠웨이트 기반 투자 수단이 성공할 경우 유대인 고객이 치과 공급 회사를 피할 수 있다고 경고한 사례인 “유대인 치과의사” 변호에 대해 언급했습니다.
Sabino가 “유대인 치과 의사”의 변형으로 특징지은 “쿠바 맥주”에 대한 덜 성공적인 방어도 있었습니다. 2008년 벨기에에 본사를 둔 글로벌 양조 대기업인 InBev가 미국의 상징적인 양조 회사인 Anheuser-Busch를 인수하려고 시도하면서 등장했습니다. InBev는 자회사를 통해 쿠바에서 사업을 운영했고 Anheuser-Busch는 독립성을 유지하려고 노력하면서 이를 문제로 삼으려고 했습니다. 사비노는 당시 로이터 통신과의 인터뷰에서 “훌륭하지만 절박한 움직임”이라며 AB인베브는 결국 역사적인 1070억 달러 규모의 합병을 통해 형성됐다고 말했다.
물론 이러한 거래에 연결되는 것은 파라마운트의 WBD 입찰의 중동 자금 조달 요소입니다. 240억 달러로 평가되는 중동 지원은 트럼프 대통령의 사위인 재러드 쿠슈너에 의해 부분적으로 촉진되었으며, 사비노는 미국인들이 궁극적으로 중동 국부 펀드가 헐리우드에 큰 지분을 갖기를 정말로 원하는지 묻는 사람이 있을 것으로 기대한다고 말했다. 데이비드 엘리슨은 그러한 투자에는 어떠한 거버넌스 권리도 포함되지 않을 것이라고 말했지만 말이다. LightShed Partners의 분석가 Rich Greenfield는 Paramount 입찰에 대한 전화 회의에서 Ellison에게 이에 대해 직접 질문했습니다. “왜 그들이 거버넌스 없이 그렇게 많은 투자를 하는지에 대해 설명해 주실 수 있는지 궁금합니다. 그렇죠? 예를 들어,… 당신이 제공할 수 있는 정당성이 있습니까?”
Ellison은 Greenfield에게 설득력 있는 “산업 논리”를 통해 즉시 많은 현금 흐름을 창출할 수 있는 회사가 탄생할 것이라고 대답했습니다. “수익성 관점에서 볼 때 모든 주주들에게…분명히 매력적입니다. 그리고 그런 관점에서 볼 때 이것이 바로 우리 파트너가 여기에 있는 이유라고 생각합니다.”
룬드는 이 이야기가 중동과 쿠슈너 인접국의 측면이 법학 교과서와 다르다는 점을 언급하며 “후퇴처럼 느껴지는 측면도 있고, 그냥 2025년처럼 느껴지는 측면도 있다”고 말했다.
“Revlon 하에서는 무엇이 주주들을 위한 가치를 창출할 것인지 생각해야 합니다. 그것이 정치적으로 중립적일 것이라고 생각합니까? 하지만 대통령이 “나는 이것에 대한 관점을 가지고 있고 이에 참여할 것이며 규제 승인에 영향을 미칠 것입니다. 이제 갑자기 Revlon 의무의 일환으로 전체적인 정치적 측면에 대해 걱정해야 합니다. 그것은 매우 새로운 것입니다.”라고 그는 말했습니다. Lund는 협상가들이 이전에 직면할 필요가 없었던 정치적 얽힘에 직면하고 있다고 말했습니다.
반면 사비노는 정치적인 측면을 ‘과장됐다’고 폄하하며 두 제안 모두 궁극적으로 당파적 유대가 아니라 돈과 법에 관한 것이라고 주장했다. “정치는 그것과 거의 관련이 없다고 생각합니다. 그렇죠? 다시 말하지만, 결론은 이것이 사업이라는 것입니다. 돈에 관한 것입니다. 그렇죠?” 사비노 대통령은 “말을 많이 하는” “매우 에너지 넘치는 사람”이라고 덧붙였다. Sabino는 결국 Revlon, Time 및 주주 가치가 승리할 것이라고 믿고 있으며 Sarandos, Ellison 및 Warner는 정치적 성향에 관계없이 M&A에 강경할 것이라고 말했습니다. “이 사람들은 매우 진지해요.”
편집자 주: 저자는 2024년 6월부터 2025년 7월까지 Netflix에서 근무했습니다.
