Rob Arnott는 미국 대형주 주주들이 향후 10년 동안 2016년 이후 벌어들인 수익의 5분의 1을 거둘 것이며 이러한 미미한 이익은 소비자 물가 지수를 간신히 능가할 것이라고 경고합니다. 그의 냉혹한 예측 뒤에 숨은 설득력 있는 논리를 듣기 전에 찬물로 샤워를 하거나 데킬라 한 잔을 마시고 싶을 수도 있습니다.
Arnott는 Charles Schwab 및 Invesco와 같은 회사의 인덱스 펀드 및 ETF에서 약 2,000억 달러 규모의 전략을 감독하는 회사인 Research Affiliates의 창립자이자 회장입니다. 그는 2000년대 초반 Financial Analysts Journal의 편집장을 역임했으며 현재는 Pimco All Asset 및 All Asset All Authority 펀드를 공동 관리하고 있습니다. 그는 또한 시가총액에 따라 순위를 매겨 값비싼 “승자”를 쫓는 대신 경제 규모에 따라 주식에 가중치를 두는 관행인 “펀더멘탈 인덱스”의 아버지이기도 합니다. AR에서 Arnott는 벤치마크를 능가하는 차량을 만들기 위해 고급 통계 연구를 적용하는 다양한 박사들로 구성된 자신만의 싱크탱크를 만들었습니다.
그래서 나는 Arnott에게 자주 연락하여 S&P 500 주식이나 미국 대형주 바구니를 사는 사람들이 앞으로 몇 년 안에 무엇을 얻게 될지 그의 의견을 들어봅니다. 지금은 진지한 독서를 하기에 특히 좋은 시간입니다. S&P는 지난 1월 사상 최고치를 기록한 이후 4.4% 하락했으며, 이란과의 전쟁과 공격에 따른 유가 및 국채 수익률 상승으로 인해 새로운 비관론의 구름이 나타나고 있습니다.
현자와 상담하면 얻을 수 있는 이점 중 하나는 그의 예측이 과거 추세에 대한 정교한 분석을 기반으로 하지만 미래에 대한 수학은 기본이라는 점입니다. Zoom 대화에서 Arnott는 배당금, 수익 증가(총 지급액 증가), 가치 평가 확장(P/E)이라는 세 가지 소스에서 수익이 나온다고 강조했습니다. 그는 지난 10년이 이 트리오에게 있어 거의 볼 수 없는 황금기였지만 특히 이익과 배수 측면에서 보면 그렇다고 고백합니다. Arnott는 “전반적으로 미국 대형주(S&P 500에 반영된)는 연간 15.5%의 전반적인 이익을 창출했는데 이는 놀라운 수치입니다.”라고 말합니다.
문제: 지난 10년간의 환상적인 수익과 P/E 성과는 사실상 앞으로의 험난한 길을 보장합니다.
Arnott는 수익과 가치 평가의 역사적 추세 사이의 격차와 2016년 3월 중순부터 현재까지 S&P의 놀라운 성과를 강조합니다. 주당순이익은 연간 11% 이상 증가해 장기 평균의 거의 두 배에 달했습니다. S&P 배수는 20년대에서 약 5분의 1 상승한 약 27.5로 FactSet에 따르면 현재 수치입니다. Arnott는 “실제로 큰 수익은 처음에는 매우 특이한 환경에 집중되었습니다”라고 말합니다.
그러나 좋은 시절은 오늘날의 몰락을 예고하기도 했습니다. 그는 두 지표 모두에서 이러한 높이에서 시작하면 “미래 수익을 줄이는 효과가 있습니다”라고 덧붙였습니다. Arnott는 지난 10년간의 결과와 유사한 모든 것이 반복 가능하다는 월스트리트 시장 전략가들의 견해는 환상에 불과하다고 선언합니다. “가격이 항상 무제한으로 오르는 것은 아닙니다.”라고 그는 말합니다. “제정신의 세상에서는 그렇게 그럴듯하지 않습니다.” Arnott는 EPS가 장기 평균보다 약 5포인트 빠르게 계속해서 상승할 수 있다고 주장하는 것도 마찬가지로 비논리적이라고 주장합니다. 워렌 버핏(Warren Buffett)부터 밀턴 프리드먼(Milton Friedman)까지 모두가 지적했듯이 이윤은 영원히 경제를 앞설 수 없으며, 국민 소득의 비정상적으로 많은 부분을 흡수한 후에는 미래에 표준으로 회귀합니다.
이것이 Arnott가 예측하는 향후 10년의 전망입니다. 주식이 너무 비싸기 때문에 현재 배당수익률은 1.2%에 불과하며 대부분의 기간에 대한 기여도보다 훨씬 낮습니다. (통계는 RA 웹사이트 “Asset Allocation Interactive”에서 확인하실 수 있습니다.) 수익 및 P/E와 관련하여 그는 시장을 지배하는 법칙 중 하나인 평균 회귀를 인용합니다. RA 시나리오에서 수익은 2016년부터 2026년까지의 절반도 안 되는 속도로 전통적인 궤적과 거의 일치하는 5.3%로 증가할 것입니다. 이 두 구성 요소를 합치면 연간 6.4%의 “플러스”를 얻을 수 있습니다. 이미 평범한 것 같습니다. 그러나 큰 타격은 2016년 이후 15.5%의 수익을 창출하는 데 도움이 된 강력한 강세 모멘텀을 심각하게 뒤집는 배수의 압박입니다. Arnott는 가치 평가가 연간 3.4포인트, 즉 2036년까지 40% 감소할 것이라고 예측합니다. 이러한 압력으로 인해 현재 P/E는 27.5에서 약 17로 감소할 것입니다. 최근 몇 년간 우리가 본 것과 비교하면 매우 얇은 것처럼 들리지만, 이는 호황의 배수를 뺀 정도입니다. 이는 글로벌 금융위기 이전 연도이며, 120년 평균에 가깝습니다.
전체적으로 S&P 500은 3.1%(배당금 및 성장에서 6.5%, P/E 하락에서 3.4%를 뺀)의 총 연간 수익률을 창출해야 합니다. 이는 지난 10년간의 5분의 1 수준이며 예상 인플레이션 2.4%보다 정확히 1포인트 나은 수치입니다. 2036년까지 S&P 지수는 3월 12일 종가 6,672보다 불과 21% 높은 8,073에 머물게 됩니다.
이 견해가 기존 통념과 얼마나 크게 다른지 평가하려면 S&P가 올해를 7,600에서 7,650 사이로 마무리해야 한다는 월스트리트 컨센서스, 즉 RA가 지금부터 10년 후에 이 지수가 끝날 것으로 예상하는 수준보다 6% 미만으로 끝날 것이라는 점을 고려하십시오.
Arnott는 큰 수익을 추구하는 Magnificent Seven 및 기타 고급 캐릭터를 비판하고 이를 피하라고 조언합니다.
Arnott는 또한 S&P 가치와 성장 조건 간의 전망에 상당한 차이가 있음을 강조합니다. RA 모델은 전자의 연간 수익률을 4%로 예측하고 후자의 경우 놀라울 정도로 약한 1.4%를 예측합니다. 이는 최근 챔피언의 수익률이 인플레이션보다 1%포인트 뒤처질 것임을 의미합니다. 그는 많은 어려움이 엄청난 가치 평가와 너무 큰 이익 때문에 여기에서 성장하기 어려울 것이라고 말합니다. 그는 이렇게 두 자릿수 EPS 붐을 이룬 주된 이유 중 하나가 “매그세븐의 눈부신 성장”이라고 고백합니다. 이제 그는 “Mag Seven에 의해 성장주 가치 평가가 매우 타이트합니다. 시장에서는 그들이 미친 듯이 수익을 늘릴 것이라는 것은 기정사실이라고 말합니다. 하지만 시장을 이기기 위해서는 그 높은 기대보다 훨씬 더 빠르게 수익을 늘려야 할 것입니다.”라고 덧붙였습니다.
Arnott는 특히 AI로부터 환상적인 수익을 기대하는 투자자들이 제시하는 높은 가격에 회의적입니다. “AI로 돈을 버는 회사는 도구를 판매하는 회사입니다.”라고 그는 말합니다. “이제 그들은 물건을 계속 구매할 수 있도록 고객에게 대출을 하고 있습니다. 그리고 고객은 해당 장비로 수익을 창출하는 데 어려움을 겪고 있습니다.” Arnott는 제안된 다양한 세금 인상이 다양한 소득 수준에서 한계 세율에 어떤 영향을 미치는지에 대한 심층 연구를 수행하기 위해 Perplexity를 사용했으며 서비스에 대해 아무것도 지불하지 않았다고 말했습니다. “이러한 AI 공급업체는 돈을 버는 방법을 알아낼 것입니다.”라고 그는 말합니다. “그러나 주가에 내재된 기대만큼 빠르지는 않습니다. 장기간에 걸쳐 천천히 상승할 것이며, 이는 이들 주식의 수익률이 시장이 예측하는 것보다 훨씬 낮을 것임을 의미합니다.”
그의 조언은 다음과 같습니다. “Mag Seven을 가지고 있다면 ‘정말 고마워요, Mag Seven’이라고 말하고 다시 내려놓지 마세요.” Arnott는 수익이 미국 내에서보다 미국 밖에서 훨씬 더 클 것이라고 믿습니다. 예를 들어, RA는 미국이 아닌 선진국의 가치주가 앞으로 S&P 500에 대한 기대치의 두 배 이상인 7.4%의 수익률을 제공할 것이며 신흥 시장의 가치주는 훨씬 더 나은 7.6%의 수익률을 제공할 것이라고 가정합니다. Arnott는 최선의 전략은 “첫째, 미국 주식을 보유하지 않거나 적어도 그 비중을 줄이지 않는 것, 둘째, 어느 곳에서도 성장주를 보유하지 않는 것”이라고 결론지었습니다.
지난 10년 동안 월스트리트와 S&P의 눈부신 성과를 통해 우리가 듣는 것과는 달리 Arnott의 인식은 매우 상반됩니다. 하지만 수학은 당신 편입니다. 그리고 수학이 신념과 충동과 모순될 때, 수학을 고수하자.
